2019. 4. 2. 유진투자증권 - 미국 장단기 금리 역전 현상의 재해부

안녕하세요 오늘은 2019. 4. 2. 유진투자증권에서 나온 "미국 장단기 금리 역전 현상의 재해부"라는 제하의 리포트를 요약, 정리해보았습니다.

3월 말 장단기금리차 역전 이슈로 온통 주식시장이 시끄러웠는데 이제는 언제 그랬냐는듯 이 이슈는 쏙 들어간 모습입니다.

장단기 금리차 역전 당시에도 저도 여러가지 글들을 쓴 적이 있지만, 이 이슈가 한 차례 지나가고 난 지금 다시 이 이슈를 보면 좀 더 객관적으로 볼 수 있을 것 같다는 생각에 관련 리포트를 다시 공부중에 있습니다.

4. 2. 유진투자증권에서 나온 본 리포트 역시 당시에도 읽어봤었는데, 내용이 상당히 설득력이 있다는 생각이 들어서 이번에 요약, 정리해서 소개해드리게 되었습니다.

좋은 리포트를 써주신 애널리스트님께 감사말씀드리며 본 자료는 문제시 삭제토록 하겠습니다.

아래에서 내용을 요약 정리하고, 말미에는 제 사견을 덧붙여 보도록 하겠습니다.

Summary

-미국 장단기 금리 역전 현상 이후 미국 주가는 평균 5개월 후 고점 형성, 단기적으로는 호재, 장기 악재

-한국증시에 미치는 영향은 일관되지 않음. 악재라기 보다는 주가 상단을 제약하는 요인이었음.

-인플레 압력이 낮은 국면에서 장단기 금리 역전은 치명적이지는 않음. 98년처럼 버블 발생하기도 함.

-섹터별 영향은 사례가 많지 않아 시사점을 발견하기는 어려움. 대체로 방어적 패턴 우위, 필수소비/금융주 강세

 미국 장단기 금리 차 역전 현상은 원인보다 현상

미국 장단기 금리 역전은 미국 경제 침체를 예고하는데 있어 신뢰 성이 높다. 1970년대 이후 6차례 미국 경기 침체 전 모두 장단기 금리 역전이 발생했다

직관적으로 이해하기 쉽다. 단기 금리는 금융기관이 자본을 조달하는 비용으로 볼 수 있다. 장 기 금리는 대출을 통해 금융기관이 벌어들일 수 있는 수익이다. 장단기 금리 역전은 금융기관 들의 비용이 수익보다 높아져, 기업이나 가계 등 민간의 자금 조달이 어려워질 가능성을 뜻한 다. 실제로 미국 장단기 금리 역전과 금융기관들의 대출태도 간에는 상관관계가 높다(도표1).

그러나 장단기 금리 역전 현상 자체가 경기 침체를 야기시킨다고 보기는 어렵다. 장단기 금리 역전은 원인이라기 보다 현상이다. 중앙은행의 긴축정책(단기 금리 상승)이 중장기 성장을 훼 손(장기 금리 하락)시킬 수 있다는 우려를 의미한다. 장단기 금리 역전은 긴축 때문에 경기 싸이클이 둔화될 것이라는 걱정이 반영된 현상이다.  

(필자주) 장단기 금리 역전에 대해 공부를 하면 할 수록, 경기 침체는 장단기 금리 역전이라는 현상보다는 "은행의 대출 태도와 경기 침체"간에 연관이 있다는 설명이 더 설득력 있다는 생각이 듭니다.

즉 장단기 금리 역전이 직접적인 침체를 유발하는 것이 아니라, 장단기 금리 역전으로 은행의 마진이 축소되게 되고 이에 따라 은행들이 대출 심사를 강화하면 그에 따라 경기침체가 온다고 이해하는 것이 정확해 보입니다.

물론 장단기 금리 역전은 향후 경기 전망이 어두울 것이라는 컨센서스가 반영된 것이므로 그 자체만으로도 어느 정도 경기 침체를 예고하는 지표로 보입니다만, 장단기 금리 역전 그 자체 보다는 은행의 대출 태도에 집중해서 보는 것이 보다 정확한 해석이 아닐까 개인적으론 생각합니다.(물론 매크로 전문가도 아닐뿐더러 얕은 지식으로 공부한 결과이기 때문에 정확한지는 저도 모르겠습니다.)

미국 장단기 금리 역전 현상 이후 미국 주가는 단기 상승

1) 미국 장단기 금리 역전 현상은 신뢰성 있는 침체 예고 지표다. 그러나, 1970년대 이후 사례가 6 차례 밖에 없다. 통계적으로 유의미하다고 보기에는 표본 수가 너무 적다.

2) 장단기 금리 역전 현상이 처음 발생한 이후 실제 경기 침체가 시작될 때까지 시차도 적지 않다. 평균적으로는 6차례 평균 12개월이다(도표3). 그러나 시차가 적을 때는 5개월이나, 2006년처럼 길 때는 23개월도 걸렸다. 23개월이면 투자 판단에 유의미한 단서를 제공한다고 보기 어렵다.

3) 장단기 역전 현상 이후 늘 침체가 온 것도 아니었다. 1998년 9월처럼 침체 우려가 컸지만, 실제 침체로 이어지지 않고, 오히려 주가 버블이 발생한 경우도 있었다.

4) 미국 주식시장에 미치는 영향은 단기적으로 오히려 긍정적이었다. 1973년 한 차례를 제외하면, 장단기 금리 역전 현상 이후 평균적으로는 5개월이 지나서 미국 주가 고점이 발생했다. 예컨대, 장단 기 금리 역전 후 미국 주가에 투자했다면, 약 5개월 후 10% 주가가 올랐다(도표4). 물론, 그 이후 주가 장기 추세가 반전되는 경향이 많았지만, 3~6개월만 보면, 부정적인 신호는 아니다.  

한국 증시에는 약세 신호라기 보다 상단을 막는 요인

반면 미국 주식시장에 비해 한국 주식시장의 성과는 일정하지도 않았고, 좋지도 않았다. 과거 사례의 특징을 정리하면 다음과 같다.

1) 미국 증시 고점은 장단기 금리 역전 현상 이후 발생했다. 반면, KOSPI 고점은 역전 현상 전 발생 하던 경우의 수와 역전 현상 이후 발생하는 경우의 수가 같았다. 일관성이 없다.

2) 주가 성과 측면에서도 나쁘지도 좋지도 않았다. 미국 장단기 금리 역전 현상 이후 KOSPI 고점이 나타났던 경우(80년, 98년, 2006년)에는 주가가 꽤 올랐다. 반면, 역전 현상 이전 주가 고점이 나타 났을 경우(78년, 89년, 2000년)에는 주가가 하락했으나, 주가 조정 폭이 크지는 않았다(도표5).

3) 특이한 점은 미국 장단기 금리 역전 현상 이후에도 미국 주가가 오르는 국면에서 한국 증시는 그 다지 동반 상승하지는 못했다는 사실이다. 98년처럼 장단기 금리 역전 현상이 발생했는데도 미국 경 기가 침체로 가지 않았던 경우와 2006년처럼 경기 침체가 한참 뒤 나타났던 경우에는 KOSPI가 올 랐다.

반면, 나머지 4차례 경우에서 한국 주가는 미국 주가가 오르는 국면에서 하락했다. 과거 사례로 본 미국 장단기 금리 역전 현상이 미국 증시에는 단기 호재, 중장기는 악재인 반면, 한국 주식시장에는 대체로 주가 상승이 제한되거나 하락하는 경우가 좀더 많았다. 호재로 보기는 어렵지만, 큰 폭의 하락 추세를 예고하는 지표로 볼 필요는 없다.  

동일한 역전이라도 인플레 여부에 따라 달라

이러한 과거 사례가 주는 시사점도 있지만, 국면마다 다른 만큼 최근 미국 장단기 금리 역전 현상이 발생한 배경을 면밀히 살펴보는 것이 오히려 도움이 될 때가 많다.

예를 들어, 장단기 금리 역전 현상이 발생 전 1년간 금리 변화를 보면, 단기 금리가 가파르게 상승한 경우와 장기 금리가 하락한 경우로 나눌 수 있다. 보통은 3개월 국채금리가 10년물 국채금리보다 가 파르게 상승하며 역전 현상이 나타났다. 반면 89년과 98년에는 미국 10년 국채금리가 더 하락하며 역전 현상이 나타나기도 했다(도표7). 지금과 유사하다(도표8).

단기 금리 상승에 따른 장단기 금리 역전 현상은 전형적인 긴축 국면을 의미한다. 반면, 장기 금리 하 락에 따른 장단기 금리 역전 현상은 경기 후퇴 국면이긴 하나, 차이가 있다. 즉, 경기 Peak 국면에서 흔히 나타나는 인플레 압력이 심하지 않은 국면이다.

인플레 압력이 낮은 국면에서 발생한 장단기 금리 역전 현상은 주가에 미치는 충격이 미미하거나, 오 히려 상승 요인이 되기도 했다. 89년 당시 KOSPI 고점이 먼저 나타났지만, 본격적인 주가 하락은 90년 3월, 즉 9개월 정도 이후 나타났다(도표9). 98년에는 러시아 모라토리움, 즉 외부 요인에 의해 미국 10년물 국채금리가 급락하며 장단기 금리가 역전되었다. 당시 연준은 세 차례에 걸쳐 75bp 금 리를 내렸다. 이후 미국 주가는 2000년까지 큰 폭으로 올랐다. 한국 증시도 그랬다(도표10). 

사견으로는 앞으로 경기침체가 올지 여부는 "인플레 여부에 따라 다르다"는 견해가 상당히 설득력 있다는 생각입니다.

장단기 금리 역전 현상이 나타났던 과거 사례들을 분석한 글들을 살펴보면, 인플레가 강하지 않아서 금리를 인하할 수 있었던 기간에서는 장단기 금리 역전 이후에도 경기침체가 오지 않았고 반면 인플레떄문에 금리를 인하할 수 없었던 기간에서는 중앙은행이 금리 인하로 경기침체에 대비할 수 없어서 경기침체가 왔던 경우가 많은 것으로 보입니다.

뿐만 아니라 은행의 대출태도 역시 중요한 지표일텐데요. 존경하는 키움증권 유동원 이사님께서 미국 은행의 예대율은 70% 선으로 아직까지 대출 여력이 상당히 남아 있어서 경기침체가 올 것으로 생각되지 않는다고 설명해주신 바 있는데 개인적으로는 이 설명이 설득력 있어 보입니다.

결국 앞으로 경기침체 여부는 물가 상승률과 은행의 대출 태도에 달려 있어 보입니다. 물가 상승률이 높지 않다면 중앙은행(미 연준)이 선제적으로 금리를 인하하면서 장단기 금리차 역전이 해소되는 것은 물론 경기침체로 이어지지 않을 가능성이 상당히 크다고 생각됩니다.

혹은 은행이 대출 심사를 강화해서 대출을 막지 않는다면 경기 침체 가능성도 상당히 낮아 질 것으로 보이구요.

한편 국내 증시의 경우 위 데이터에 따르면 장단기 금리차 역전과 증시 간 특별한 상관관계는 없는 것으로 보이는바 국내 증시 투자자의 경우 장단기 금리차 역전 이슈에 크게 휘둘릴 필요는 없겠지만 미 연준의 금리인하는 우리에게도 많은 영향을 주기 때문에 향후 금리 인하 여부에 대해서는 지속적으로 관찰할 필요가 있어보입니다.

다소 지나간 이슈이긴 합니다만, 장단기 금리차 역전과 관련해서 잘 정리된 리포트라는 생각에 다시 한 번 소개해드리게 되었습니다. 도움이 되었으면 합니다. 감사합니다.

519328.pdf

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