2019. 4. 23. 메리츠증권 - 이익 추정치는 언제 반등할까? (1)

안녕하세요 오늘은 2019. 4. 23. 메리츠증권에서 나온 "이익 추정치는 언제 반등할까? (1)"라는 제하의 리포트를 소개해드리고자 합니다. 최근 증시가 횡보하는 모습을 보이고 있는데, 밸류에이션 측면과 상승 모멘텀 측면에서 봤을때 어느정도 납득이 갑니다. 밸류에이션 매력은 연초보다 떨어진 상황이며, 상승 모멘텀 역시 떨어져있는 상황이기 때문입니다.

대부분의 애널리스트들이 코스피 반등 시점을 이익 추정치가 반등하는 시점으로 잡고 있는바, 오늘 소개해드릴 리포트는 이익 추정치 반등 시점을 과거 사례를 통해 예측하고 있습니다.

다만, 이익 추정치 역시 애널리스트들의 추정에 불과하다는 점에서 맹신은 금물이며, 과거 데이터 역시 이번에는 적용되지 않을 수 있다는 점에서 가볍게 참조만 하시면 좋을 것 같습니다.

이익 추정치는 언제 반등할까? (1)

 국내 증시 상승 + 이익 추정치 하락 → Market Valuation 부담감, 증시 상승 제한하는 요인

  과거 이익추정치 하향 조정 사례 : 평균 하락폭 -30%, 하락 기간 7~11개월 

 현재 이익추정치 하락폭은 -25.9%, 하락 기간은 7개월. 향후 1~4개월 이내에 반등 예상 

 경험칙에 근거, 이익추정치의 반등은 6~8월, 코스피 상승은 6~7월부터 재개될 것으로 예상

2019년 국내 증시, 예상치는 넘어선 수준 

4월 22일, KOSPI는 2,216pt로 마감했다. 지난주 장중 2,250pt를 돌파했으나, 목 요일 -1% 이상 급락하며 2,200 초반선으로 내려왔다. 

일부 투자자들은 2018년 연초 고점이었던 2,600pt를 기억하며 현재 주가 수준이 여전히 아쉽다고 여기는 듯하다. 2018년 고점 대비해서는 여전히 15% 가량 Discount된 수준에 불과하기 때문이다. 하지만 우리는 연초 저점이었던 1,994pt 대비해서는 11%나 상승한 점에 주목할 필요가 있다고 판단한다. 국내 주요 증권사들의 2019년 KOSPI 밴드를 돌이켜보자. (그림1)을 보면, 현재 KOSPI는 증권사 KOSPI 연중 목표치의 절반 이상은 달성한 것으로 확인된다. 아 직 4월이라는 점을 고려하면, 예상치를 넘어선 수준인 셈이다.

밸류에이션, 이익 추정치의 반등 필요

1) 국내 상장사 이익 추정치 하락 : 중요한 것은 하향 조정이 언제까지일지? 

2019년 국내 증시의 상승 원인은 1) 미중 무역협상 진전, 2) 미국 등 주요국 중 앙은행의 완화적 통화정책, 3) 중국 경기의 턴어라운드 기대감 등으로 정리할 수 있다. 그리고 이러한 기대감이 글로벌 금융시장에서 위험자산 선호 현상(주식 강 세)과 신흥국 증시 강세 흐름을 야기했고, 외국인 자금이 대규모로 유입되면서 국 내 증시 또한 강세 흐름을 보인 것이다. 

그런데 국내 증시의 문제점은 주가가 상승하는 동안, 이익 기대감은 전혀 개선되 지 않았다는 점이다. 미중 무역협상의 진전이나 중국 경기의 턴어라운드 기대감은 우리나라 기업들의 수출 환경에 긍정적 요인임에도 불구하고, 이익 추정치는 오히 려 계속해서 하향조정되고 있는 상황이다. 

현재 컨센서스는 KOSPI 영업이익이 전년 대비 -16% 하락할 것으로 예상하고 있으며, 순이익은 -18% 하락할 것으로 예상하고 있다(그림2). 하지만 이보다 더 무서운 것은 이익추정치가 계속해서 하락하고 있다는 점이다. (그림3)을 보면, KOSPI의 2019년 영업이익 추정치는 상반기 내내 지속해서 하락 하고 있다. 

따라서 지금 시장이 궁금해하는 것은 ① 이익 추정치가 어디까지 내려갈 것인지, 그리고 더욱 중요한 것은 ② 이익 추정치 하향 조정이 언제까지 지속될 것인지에 대한 의문일 것이다.   

2) 이익 추정치의 하락 → 밸류에이션 상승

상반기 국내 증시가 상승하는 동안 이익 추정치가 계속해서 하향조정된 결과, 국 내 증시의 밸류에이션은 가파르게 상승했다. 

즉, 주가와 이익의 괴리가 심화된 것 이다. 코스피의 12M fwd. PSR의 경우 연초 0.52배까지 하락했었지만, 지금은 0.59배 로 13.5% 상승했다. 또한, Trailing PBR의 경우 연초 0.85배에서 현재 0.95배로 11.8% 상승했다. PSR은 2012년 이후 밴드의 +1 sigma 수준까지 상승했으며, PBR은 청산가치라 불리는 1배에 근접해가고 있는 상황이다. 

변동성이 큰 12M fwd. PER의 경우는 상승폭이 훨씬 크다. 이익 추정치가 하향 조정된 점이 직접적으로 영향을 미치면서, 연초 8.2배에서 현재 11.1배까지 35.4% 급등했다. 높아진 밸류에이션은 국내 증시의 상승 흐름을 제한할 수 있는 요인이다. 따라서 현수준에서 국내 증시의 상승 가능성을 검토하기 위해서는 밸류에이션 부담감이 해소되는 시기에 대한 판단이 필요할 것이다.   

경험칙으로 보는 이익 추정치의 반등 시점 : 짧으면 1개월, 길면 4개월

현재 주가 수준을 뒷받침하고, 추가 상승을 기대하기 위해서는 이익 추정치의 반 등이 필요조건이다. 주가 상승에 대한 투자자들의 불안을 해소하고, 이에 따라 추 세적인 상승을 재개하기 위해서는 이익 추정치의 반등이 나타나야 한다. 

과거 코스피의 EPS 추정치 하향 조정 사례를 분석해보면, 반등의 시기가 조금씩 다가오고 있다고 판단한다. 과거 주요 사례 5번을 분석한 결과, ① EPS 추정치의 평균 하락폭은 -30%(중간값은 -26%), ② 하락 기간은 7개월~11개월이라는 경 험칙을 얻을 수 있다. 2018년 하반기부터 지금까지 이어지고 있는 EPS 하향 조정의 경우, 고점 대비 -25.9% 하락했으며 하락 기간은 7개월이다. 즉, 과거 EPS 추정치의 평균 하락 폭 수준에 이미 도달했으며, 하락 기간 또한 과거 사례들의 범주 내에 이미 진입 한 상황이다. 

현재의 EPS 하락폭과 하락 기간보다 더 크게(길게) 조정 받은 사례는 이제 닷컴 버블과 금융위기뿐이다. 현재 상황이 닷컴 버블과 금융위기와 비교될 정도의 위기 상황일까? 주요국 중앙은행의 선제적 대응이 나타나고 있고, 중국 정부의 경기부 양책이 나오고 있는 상황이기 때문에 경제 여건이 더욱 악화될 가능성은 제한적이 라고 판단한다. 그렇다면 지금부터는 이익 추정치의 추가적인 하향 조정 가능성은 크지 않다고 보 고, 반등 ‘타이밍’을 잡는 것이 중요하다고 판단한다. 

그리고 짧게는 1개월 이내, 길게는 4개월 이내에 이익 추정치의 반등이 나타날 수 있을 것으로 예상한다. 즉, 2분기 실적시즌을 전후로 이익 추정치의 반등이 나타나고, 이에 따라 국내 증시의 밸류에이션 부담감이 점차 완화될 수 있을 것으로 예상한다.  

그렇다면 시장은 언제 오를까?

앞서 분석한 5번의 사례(2018~2019년 사례 제외)를 보았는데, 그렇다면 시장의 상승에 베팅해야 할 시점은 언제일까? 5번이라는 제한된 사례를 통해 일반화된 결론을 도출하기는 어렵지만, 경험칙을 통해 봤을 때 6~7월 중 코스피의 상승 흐름이 재개될 가능성이 높다고 판단한다. 판단의 첫 번째 근거는 이익추정치(EPS)의 반등 시점에서부터 찾을 수 있다. 

앞 서 분석했듯이 과거 사례들의 이익추정치 하락 기간은 짧게는 7개월, 길게는 11 개월이다. 평균적으로는 8~9개월인 셈이다. 따라서 6~8월에 이익추정치의 바닥 이 확인될 가능성이 높다고 추측할 수 있다. 그리고 두 번째 근거는 과거 사례들이 공통적으로(2011년 제외) EPS가 반등하기 직전부터 코스피가 상승하기 시작했다는 점을 가리키고 있다는 것이다. 

따라서 과거 이익추정치가 하향조정 받았던 사례들을 통해 얻은 경험칙 기준으로 현재 국내 증시 상황을 진단해보면, 

① 이익추정치가 반등하는 시점으로는 6~8월 ② 코스피 상승 흐름이 재개되는 시점으로는 6~7월 이라는 결론을 얻을 수 있다. 

결론적으로, 4월 마지막 주와 5월에는 국내 증시의 상승이 제한되고, 6월 이후부 터 다시 한번 상승 흐름이 재개될 것으로 예상한다. 그러므로 6월부터는 상승의 무게를 두고 주식 비중을 늘리는 전략을 추천한다. 

『이익 추정치는 언제 반등할까? (2)』에서는 경험칙 외의 관점에서 왜 5월에는 증시 상승 흐름이 나타나기 어려울지, 그리고 이익추정치의 반등 시점으로 왜 6~8월을 제시하는지 정리할 예정이다.  

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