포스트 코로나 포트폴리오 관련 공부한 것 공유(1) - 디램/낸드/OLED

안녕하세요 최근 포스트 코로나 포트폴리오를 열심히 만들어보고 있습니다. 코로나로 인해 증시가 워낙 큰 충격을 받은터라, 반등이 많이 진행되었긴 합니다만 여전히 잘 찾아보면 알짜배기 회사들이 싸게 널려있습니다.

글을 쓰는데 시간이 많이 걸리지만, 최대한 빠르게 분석 글들을 올려보려고 합니다. 제가 관심있게 보고 있는 섹터들을 위주로 정리해보려고 합니다.(총 7개 정도 생각중입니다.)

첫번째로는 디램/낸드/OLED관련 종목 내지 섹터에 대해 분석을 진행해보려고 합니다. 최근 본 리포트 중에 괜찮은 리포트를 토대로 내용을 요약 정리하고 말미에는 사견도 덧붙여보겠습니다.

디램/낸드/OLED섹터와 관련해서 참조한 리포트는 이베스트투자증권 최영산 애널리스트님께서 발간하신 '결국 오고야 마는 것들'이라는 제하의 리포트인데요. 

http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=555320

제가 평소에 생각하던 논리와 유사해서 많이 공감이 갔던 리포트이기도 합니다. 내용이 방대하고 알차므로 원문을 읽어보시길 꼭꼭 추천드립니다.(방송도 있으니 들어보시기 바랍니다.)

2019.10.28 자료 Over the Horizon 이후, DRAM 고정가격은 1분기 내 반등을 시현하면서 메모리 사이클은 현재 상승의 초입 구간을 지나고 있는 상황입니다. 그러나 COVID19가 촉발한 실물 경제의 침체와 스마트폰,  PC 등 세트 수요의 급격한 둔화와 불확실성으로 인해 자산가격의 폭락뿐만 아니라 메모리 반도체의 사이클의 기울기와 궤적에 대한 불안감이 커지고 있는 상황입니다.  

이에 따라, 본 보고서에서는 COVID19가 미칠 수 있는 스마트폰과 PC 등의 세트 수요 변화와 이로 인한 메모리 반도체의 실적 변화 폭을 추정하였고, 주요 Key 변수들을 바탕으로 향후 메모리 반도체의 Base와 Bear Case를 구분해보았습니다. 결론적으로는 Set 업체들이 보유하고 있는 재고 수준(서버 6주, 모바일 8~10주, PC 10주)이 올해 2분기에 축소될 수 있는지 여부가 올해 하반기 메모리 가격 상승폭에 영향을 줄 것으로 판단하며,  

이러한 재고 축소 여부는 결국 2분기 COVID19의 peak out 여부에 달려있다고 판단합니다. 

또한 당사는 지수의 회복을 가정했을 시에 타 종목들보다 더 아웃퍼폼할 수 있는 long-term winners를 찾기 위한 일환으로, 결국 올 수밖에 없는 2가지 사이클에 주목해보았습니다. 

첫번째는 SK하이닉스의 CAPEX 상승 사이클로, 당사는 1) SK하이닉스의 CAPEX/EBITDA 비율, 2) 첫 번째 EUV 라인이 될 M16, 3) Migration 난이도 상승과 재고 레벨 축소, 4) M10 CIS 전환 속도 가속화, 5) 용인 클러스 터 기초 공사 착공을 근거로 SK하이닉스의 CAPEX가 2021년 11.5조원으로 올해 대비 yoy 35% 상승할 것으로 추정니다. 

두번째는 SDC의 OLED 장비투자 사이클로, 3년만에 돌아온 A5 투자 사이클과 이미 진행되고 있는 대형 QD 투자 사이클입니다. 올해 SDC의 CAPEX는 최소한 5조원, 당사 추정 5.8조원으로, 작년 2.2조원보다 보수적으로 2배 이상 증가할 것으로 예상됩니다. 그러나 과거 A3 사이클과의 분명한 차이점이 있는 만큼, 종목 선별 기준 또한 달라질 필요가 있습니다. 당사는 1) Q1 투자에서 수주 규모가 월등히 컸던 업체들이 A5에서 수주 규모를 더 확장시킬 것으로 판단하며, 2) SDC의 대형 투자가 어떤 디스플레이 기술로 나와도 수혜를 받을 수 있는 업체, 3) 올해 실적 상승이 확고히 보이는 업체에 주목합니다. 

당사는 현재시점에서 COVID19의 peak out 시점과 지수의 회복 시점을 정확히 맞추는 것은 쉽지 않다고 판단합 니다. 그러나 적어도 COVID19의 확산 속도가 메모리 반도체 사이클의 강도를 훼손시킬 수는 있어도 궤적을  훼손시킬 수는 없다고 판단합니다. 그리고 동시에 이러한 불확실성 속에서 제가 취할 수 있는 가장 좋은 전략은 지수의 회복 시점에서 더 크게 가치를 인정받을 수 있는 기업을 미리 찾아보는 것이라고 판단합니다. 

[Part I. COVID19 vs. Memory: 격변의 4 월]  

COVID19가 촉발한 실물 경제의 침체와 소비의 둔화는 스마트폰 및 PC 등 메모리 반도체 수요의 약 53%를  차지하는 주요 세트 수요를 악화시키고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 서버 수요의 강세가 이를 상쇄시켜주면서 1) 메모리 업체들의 이익 상승 사이클과 2) 메모리 산업의 상승 사이클 방향성은 변하지 않는다고 판단합니다. 당사는 COVID19의 peak out 시기의 시점에 따라, 현재 set 업체들이 보유한 재고 수준의 움직임 결정될 것으로 판단하며, 현재시점에서 해당 변수가 가장 중요하다고 추정합니다. SK하이닉스의 주요 가정의 가장 보수적으로 추정하더라도 작년 대비 yoy 48% 증가한 4.0조원의 이익이 가능하다고 판단됩니다. 

[Part II. ’21 SK하이닉스 CAPEX: 증가할 수밖에 없는 이유들]  

당사는 2021년 SK하이닉스의 CAPEX가 2020년 8.5조원보다 약 35% 증가한 11.5조원 수준으로 판단합니다. 1) 1989년 이후로 SK하이닉스의 CAPEX/EBITDA 비율이 50% 이하로 하락한 적은 단 3번 밖에 없었으며,  

2) M16 완공에 따른 EUV 라인 가동과 3) 1a부터 급증하는 migration의 난이도와 재고 레벨의 축소 등으로 인해 당사는 SK하이닉스 CAPEX의 2021년 우상향을 예상합니다. 그 외에 2021년부터 시작될 SK하이닉스의 용인  클러스터 기초 공사와 이후의 타임라인을 분석해보았습니다. 

[Part III. OLED 장비 투자 사이클: 3 년만에 시작될 A5 투자]  

당사는 3 년간 멈췄던 SDC 의 OLED 장비 투자 사이클이 4Q20 부터 가시화될 것으로 판단하며, 1) A5 중소형 투자는  4Q20~1Q21  30K  투자,  2)  QD-OLED  Q2  라인  투자는  올해  하반기로  예상합니다.  일각에서  제시하는 급진적인 LCD 라인 스크랩이나 L7 라인으로의 중소형 라인 투자 등은 아직 가능성이 낮다고 판단하지만,  모든 변수들의 방향성은 OLED 장비 투자의 상승 방향성을 가리키고 있습니다. 다만, 과거의 사이클과  

지금의 사이클이 다르듯, OLED 장비업종의 선별 기준 또한 달라질 필요가 있다고 판단합니다. 

삼성전자와 SK 하이닉스에 대한 BUY 의견을 유지하며, NR 관심종목으로 유니테스트, 에프엔에스테크, ISC, HB 테크놀러지, 하이셈을 제시합니다. 반도체 업종내 최선호주로 삼성전자를 유지합니다. 

(필자주) 상승 사이클의 길이는 대체로 6분기 이상이 되었다고 합니다. 2020년 1분기에 갓 싸이클이 시작되었기 때문에, 코로나의 영향이 없다면 상승 사이클은 시작하려던 찰나였다고 보면 되겠습니다. 문제는 코로나의 영향이 어느정도일지 가늠하기 어렵다는 것이긴 합니다. 

(필자주) 위에서 말씀드렸듯, 코로나로 인한 수요의 영향이 어느정도인지 가늠하기가 어렵기 때문에, 중장기적으로 '반드시 일어날 투자'에 집중하는 것이 필요하다고 생각합니다. 당해 리포트의 저자님도 같은 맥락에서 리포트를 쓴 것으로 보입니다.

(필자주) 생각보다 SK하이닉스의 CAPEX투자가 2021년 많이 이루어질 수 있을 것으로 생각됩니다. 이와 관련, SK하이닉스에서 비메모리쪽도 투자를 강화하려는 움직임을 보이고 있어서 SK하이닉스향 장비주에 대해서도 주목할 필요가 있다고 생각됩니다.

(필자주) 이번 SDC의 CAPEX 사이클 특징은 과거 슈퍼사이클에 비해 약한 사이클이라는 점입니다. 이러한 점을 감안하면, 과거 사이클떄 받았던 밸류에이션보다는 다소 할증된 밸류에이션을 부여할 필요가 있다고 판단합니다.

(필자주) 코로나의 영향으로, 사이클의 강도가 다소 약해질 것은 확실시됩니다. 이러한 관점에서 개인적으로 하이닉스와 삼성전자는 그닥 좋지 않게 보고 있습니다. 이미 삼전과 하이닉스는 직전 슈퍼사이클때의 밸류에이션까지 부여받고 있는데, 그정도의 세기는 아닐 것으로 판단되기 때문입니다.

(필자주) 이 부분이 리포트의 가장 핵심입니다. 평소 제가 생각했던 것과 합쳐서 정리해보면,

1. 비메모리 -> 비메모리 관련해서는 투자가 지속될 것으로 판단됩니다. 기존에 말씀드렸듯 네패스/테스나가 탑픽인데 CIS부문의 쇼티지가 돋보이는 상황이라 테스나가 훨씬 더 매력은 있습니다.

한편 아래에서 소개해드릴 하이셈의 경우에도, CIS 관련 장비주 납품을 시작한다는 얘기가 있어서 관심을 가져봐도 좋을 것 같습니다.

2. OLED장비주 -> OLED장비 사이클이 도래할 것은 명확합니다. 지금은 다소 모멘텀 공백으로 쉬어가는 느낌입니다만, 현재의 밸류는 싸다고 생각하고 있습니다. 다만, 직전 사이클에 비해 그 강도는 약하므로 과거 받던 PBR에서 다소 할증할 필요는 있어보입니다.

3. 메모리 -> 메모리의 경우 DDR이나 OLED에 비해서는 확신이 약합니다. 왜냐하면 아직까지 공급 과잉이 해소되지 않아 신규 투자의 필요성이 약해보이기 때문입니다.

다만, 메모리의 경우에도 '오고야 말 것'이 있는데 바로 DDR4에서 DDR5로의 전환투자입니다. 또한 삼전/하이닉스에서 DDR라인을 CIS등 비메모리 라인으로 전환하고 있어 이를 보완하는 수준의 투자는 이루어질 것으로 보이므로 후공정 부문의 장비주는 괜찮지 않을까 생각합니다.

정리하자면 메모리쪽에서는 DDR5의 수혜를 받는 쪽으로 포트를 집중하는 것이 좋을 것으로 생각됩니다.

(필자주) 제가 이전 OLED장비주 관련 분석글에서도 올려드렸듯, LGD향 장비주는 이번 사이클에서 철저히 배제할 필요가 있습니다. 삼전 대형/중소형OLED향 장비주 + 중국향 OLED장비주에 집중할 필요가 있습니다.

(필자주) 삼성에서 갑작스럽게 QNED(마이크로LED) 이야기를 꺼내서 OLED장비주 투자자들 사이에서 혼선이 있었습니다.

개인적으로는 단기/중기적으로는 QD-OLED, 장기적으로는 QNED로 가는 시나리오가 유력하다고 보고 있습니다.

QNED는 당장은 구현하기 힘든 기술로 보이므로, 아직까지 OLED장비주에 대한 우려는 기우인것으로 봅니다. 단기/중기적 관점에서는 여전히 QD-OLED에 대한 투자기대감이 유효해보입니다.

(필자주) HB테크놀러지,에픈에스테크가 생각보다 선전했다는 이야기로 보입니다. 사실, 공정과 관련해서는 저도 잘모르는지라 일반적으로 핵심 장비를 납품한다고 알려진 업체들에 투자중입니다.

(필자주) 위 포인트가 핵심적인 정리입니다.

(필자주) 폴더블 OLED 수요도 많이 늘어나고 있어서, 플레서블 OLED에도 필요한 장비를 공급하는 업체들을 눈여겨볼 필요가 있습니다.

(필자주) 위 종목은 추천은 아니구요. 다만 위에서 말씀드린, DDR5로의 전환투자와 관련된 장비주가 리포트에 정리되어있어서 공유차 올려드렸습니다.

이제 아래에서는 사견을 밝혀보도록 하겠습니다.

아주 방대하고 깊이있는 리포트입니다. 애널리스트님의 견해와 저도 비슷하게, 수요의 변화까지 예상하기는 어려우므로, 반드시 일어날 기술적 변화에 초점을 둔장기적 투자가 낫다는 생각입니다.

정리하자면,

1. 비메모리

비메모리의 경우 CIS 쇼티지에 단기적으로 초점을 맞추는게 좋을것 같습니다. 전통적으로는 테스나가 있고 위 리포트에 따르면 하이셈도 괜찮은 선택이 될 것으로 보입니다. 테스나의 경우 많이 올랐지만 2020년 예상 이익 기준으로는 PER이 여전히 저렴한 편이어서 많이 비싸지는 않다고 개인적으론 보고 있습니다.

2. 메모리

DDR5 전환투자와 보완투자에 초점을 맞추는게 좋을것으로 보고 있습니다. 개인적으로는 DDR5 전환시 테스트소켓이 늘어나는 것에 초점을 맞춰서 소켓 업체를 눈여겨 보고 있고, DDR5전환시 고속의 테스터가 필요하다고 보고 테스터 업체들도 눈여겨 보고 있습니다.

3. OLED장비주

OLED장비주는 고르기 쉽지 않습니다.

소형 디스플레이의 경우 전통적으로는 AP시스템이 핵심 장비로 알려져있습니다. 중대형의 경우 삼성쪽으로 증착기를 납품할 것으로 예상되는 캐논도키의 핵심 협력업체 아이씨디가 좋아보입니다. 인장기 업체인 힘스는 중대형 투자 수혜가 가능하며 중국쪽 납품 레퍼런스도 있는 걸로 알고 있어서 좋게 보고 있습니다.

해당 리포트에서는 HB테크놀러지와 에스엔에스테크를 좋게보고 계시긴 한데, 여기는 잘 모르는 업체들이어서 공부가 필요해보입니다.

또한 해당 리포트에서는 QNED에 대한 대응도 말씀하고 계신데, 개인적으로는 QNED까지 고려한 투자는 아직까지는 필요없지 않을까 보고 있어서 QD-OLED에 집중하는게 좀 더 낫다고 생각하고 있습니다.

장기적으로 QNED에 대응하려면 마이크로LED 세계 1위업체인 서울바이오시스를 눈여겨보면 좋지 않을까 생각합니다.(다만 동사의 밸류가 다소 높긴 합니다.)

한편 위 분석들의 근거는 기존에 제가 블로그에 많이 썼었기 때문에 관심이 있으시면 찾아보시면 좋을 것 같습니다.

늘 말씀드리듯 위에서 언급한 종목들은 절대 추천종목은 아닙니다. 단순한 투자아이디어 공유차원이며, 실제 투자여부를 결정하는 것은 글을 읽는 분들이십니다. 매도/매수에 따른 결과는 본인에게 귀속되며 필자는 아무런 책임을 지지 않는다는 것도 재차 강조드립니다. 아울러 위 내용중에 틀린부분이 있을 수도 있고 필자는 글의 정확성을 보장하지 않습니다.

추가적으로 다른 섹터 내지 종목에 대한 분석도 진행해보도록 하겠습니다. 댓글로도 많은 의견 공유 부탁드리겠습니다. 감사합니다.

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