태양광 시장에 대한 이해, 도대체 언제 턴어라운드 할까?

안녕하세요 오늘은 태양광 시장 전반에 대해 공부해보도록 하겠습니다. 특히 태양광 시장은 날이 갈수록 성장하고 있는데 왜 기업들의 주가는 지지부진한지, 그 것을 위주로 살펴보겠습니다. 

태양광 시장의 폭발적인 성장세는 굳이 언급하지 않아도 대부분의 분들이 알고 계실겁니다. 전세계적으로 대체에너지,친환경에너지 열풍이 불고 있고 태양광은 대표적인 대체에너지 자원으로 많은 국가에서 집중적으로 태양광 발전소를 짓고 있죠.

우선 태양광 산업을 이해하기 위해서 아래의 태양광 밸류체인을 한 번 살펴보시죠.

간단히 정리하자면, 폴리실리콘->잉곳/웨이퍼->솔라셀->모듈 단계로 제품이 만들어집니다.

다음은 우리나라 대표 태양광 기업 OCI의 차트입니다. 

OCI는 태양광 발전소 중에서 가장 기본이 되는, 폴리실리콘을 만드는 회사입니다. 폴리실리콘은 "쌀"에 비유할 수 있겠습니다. 폴리실리콘을 가지고 최종 제품을 만들어 내기 때문입니다.

굉장히 의아한 결과입니다. 태양광이 잘나간다고 들었는데, 주가는 완전히 박살난  것을 확인할 수 있습니다. 태양광은 잘나가는데 주가는 왜 이렇게 되었을까요?

그 이유는 바로 중국발 과잉생산때문인데요. 중국 업체들은 중국의 보조금과 저렴한 노동력으로 폴리실리콘을 비롯한 태양광 관련 제품들을 쭉쭉 뽑아내고 있는 실정인데요, 그 결과 전세계적으로 태양광 제품들의 가격이 폭락하면서 영업이익율이 폭락하고 세계적으로 수많은 기업들이 도산하기도 했습니다.

흔히들 기업의 수익을 얘기할 때 'P'와 'Q'에 대한 얘기를 많이 합니다. P란 제품의 가격, Price를 말하며 Q란 판매량을 의미합니다. 즉, 현재 태양광 관련 밸류체인들의 주가가 지지부진한 것은 Q는 엄청나게 증가했으나 P가 엄청나게 하락해서 순이익 분기점 부근에서 가격이 형성되고 있기 때문입니다.

다음의 재무제표를 한 번 살펴보시죠. OCI의 재무제표입니다.(아이투자 itooza.com에서 발췌, 문제시 삭제)

보시면 ROE가 07~11년도에는 아주 컸던 것을 확인할 수 있습니다. 당시에는 태양광이 대표적인 성장산업으로 각광받는데다가 이익까지 엄청나게 뽑아내주니 당연히 주가는 폭등할 수 밖에 없었던 상황입니다.

그런데 12년도부터 중국업체들이 갑자기 물량을 뿜어내면서 치킨게임을 시작하니 바로 적자로 돌아서게 되었구요, 12~14년도까지 고생을 하게됩니다. 이 시기에 많은 태양광 업체들이 도산을 하기도 했었고, 굉장히 암울한 시기였죠. 그런데 이 때도 태양광 시장은 계속해서 성장을 하고 있었습니다.(여기서 우리는 시장이 성장하더라도 개별 기업은 암울할 수 있다는 교훈을 얻게 됩니다.)

2011년도 이데일리 기사를 한번 살펴보시죠. 치킨게임이 시작되고 있다는 기사입니다.

[이데일리 오상용 기자] 태양광 분야에 발을 담근 기업의 생존을 담보하기가 갈수록 어려워지고 있다. 대부분의 태양광 산업 부문(밸류체인)이 공급과잉에 직면했고, 선두 업체를 중심으로는 가격경쟁력을 앞세운 과점화도 본격화하고 있다. 가장 극심한 경쟁을 겪을 분야는 태양전지 모듈 부문. 과거 전 세계 반도체업계가 벌였던 사활을 건 치킨게임이 태양전지 모듈부문에서 본격화할 조짐이다. 

◇ 풍요 속 레드오션

25일 한국기업평가가 내놓은 `태양광업계 변곡점에 서다`라는 분석 보고서에 따르면 지난해 세계 태양광시장 규모는 태양전지 설치량 기준으로 16.5 기가와트(GW)를 기록했다. 전년 7.3GW에 비해 시장 규모가 두배 이상 커졌다. 주요 전문기관들은 앞으로도 매년 25% 가량의 성장세를 점치고 있다. 

시장이 커지다 보니 신생업체의 진입과 기존 기업의 증설도 잇따르고 있다. 폴리실리콘과 잉곳·웨이퍼, 태양전지 셀·모듈, 시스템·발전 등 대부분의 태양광 밸류체인이 올해 다시 공급과잉에 직면할 것으로 우려되고 있다. 선도기업을 중심으로 가격경쟁도 치열해지는 양상이다. 

송수범 한기평 수석연구원은 "지난해 나타난 태양광업계의 호황은 세계적인 정책지원에 따른 인위적인 수요창출에 상당 부분 기반하고 있다"고 설명했다. 그는 "올들어 일부 국가들을 중심으로 이 같은 정책지원 폭이 축소되고 있는데 비해 중국 태양광업계는 공격적인 증설을 지속하고 있다"면서 "태양광산업에 완전 경쟁시장이 도래할 전망"이라고 말했다. 

◇ 모듈업계 치킨게임 벌어진다

그 중에서도 가장 우려되는 분야가 태양전지 모듈이다. 지난해 우리나라 기업의 태양광 관련 전체 매출은 5조원이었다. 이 가운데 2조원의 매출이 바로 태양전지 모듈에서 이뤄졌다. 국내 태양광 산업의 40%가 기로에 서 있다.

태양전지 모듈은 여러 개의 태양전지 셀을 이어놓은 것. 태양전지 셀 생산업체가 모듈생산을 겸하는 경우도 많다. 상대적으로 기술 장벽이 낮아 저임금의 중국 업체들의 모듈 시장 장악이 두드러지고 있다. 국내 기업의 태양광 모듈 생산능력은 1.8GW로 중국 1개 업체의 생산능력에도 미치지 못하고 있다. 태양전지 셀과 모듈의 가격은 2009년이후 지속적인 하락세를 보이고 있다. 

특히 결정질 실리콘 태양전지 모듈 분야의 경쟁이 가장 격심할 것으로 예상되고 있다. 송 연구원은 "이 분야는 경쟁업체간 품질에 큰 차이가 없어 규모의 경제 및 가격 경쟁력 확보 경쟁이 불가피한 상황"이라고 했다. 이어 "반도체 치킨게임과 비슷한 양상이 결정질 실리콘 태양전지 모듈분야에서 나타날 가능성이 높다"고 말했다. 초기 원천기술을 보유한 업체가 시장을 주도하다, 경쟁이 심화되면서 가격경쟁 양상으로 바뀌어 소수의 승리자만 살아남는 구조가 될 것이라는 설명이다. 

송 연구원은 "국내의 태양전지 셀·모듈 전문 생산업체는 원가경쟁력을 높이기 위해 추가 증설에 나설지를 신속히 결정해야할 시점"이라면서 "생산기지를 해외로 옮기는 것도 고민해 볼 필요가 있다"고 조언했다. 

◇ 신규업체 선택의 갈림길

 폴리실리콘 분야도 사정이 녹록치 않다. 폴리실리콘 분야는 선도업체들이 공격적인 증설과 원가 절감을 지속하고 있어 시간이 지날수록 신규진입이 어려워질 전망. 신규진입한 업체는 규모의 경제확대를 통해 선두권을 빠르게 뒤쫓을지, 그룹내 수직계열화로 최적화를 택할지를 서둘러 결정해야 할 필요가 있다. 국내에서는 삼성그룹과 LG그룹 한화그룹이 최근 폴리실리콘 생산에 뛰어들었다. 

잉곳·웨이퍼 부문은 그나마 사정이 나은 편. 설비증설이 이뤄지지 못해 당분간 가격 강세가 지속될 수 있다. 송 연구원은 "업체간 경쟁력은 누가 장기에 걸쳐 폴리실리콘을 안정적으로 조달할 수 있는가에 달려 있다"고 말했다.

다음으로는, 치킨게임의 결과라 기업들이 많이 도산하고 있다는 내용의 기사입니다. 2018. 2. 26. 미디어펜의 기사입니다.

태양광업계, 시장 성장에도 구조조정 지속…'치킨게임' 우려

(전략)

업계는 지난 2011년 태양광 붐이 일자 생산설비를 대폭 늘렸다가 가격 하락 및 거품 붕괴로 고객사들이 줄도산, 사전 계약이 해지되면서 실적에 치명타를 입었던 것을 근거로 이번에도 치킨게임 끝에 업계 전반적으로 찬바람을 맞을 것을 우려하고 있다.

이에 따라 롯데정밀화학·SKC·현대중공업 등 국내 태양광 기업들은 구조조정을 지속, 수익성 악화를 대비하고 있다.

롯데정밀화학은 지난해 12월 폴리실리콘 제조·판매업체인 SMP가 파산선고를 받아 관계법령에 따라 파산절차를 진행하고 있다.

2011년 삼성정밀화학(현 롯데정밀화학)이 미국 선에디슨과 1대 1 비율로 투자해 설립한 합작사인 SMP는 설립 이래 매년 적자를 냈으며, 2014년에는 보유 지분 25%를 선에디슨에 매각했다.

이후 선에디슨이 2016년 파산보호를 신청, 매수채권 회수 불능에 빠지면서 회생절차 및 매각 등을 추진했으나 성공하지 못했다. 롯데정밀화학이 2016년 SMP로 인해 입은 손실은 1160억 규모로 알려졌다.

▲ 태양광 모듈 가격 동향/자료=한국수출입은행

SKC는 2011년 설립한 미국 조지아 공장이 고객사 파산으로 주문이 끊기고 2016년 129억원의 순손실을 입자 지난해 가동을 중단했으며, 지난해 말 공장을 정리했다.

SKC의 자회사인 SKC솔믹스 역시 2016년 말 웅진에너지에 태양광 사업부문 자산을 매각한 것으로 전해졌다.

현대중공업도 지난해 12월 비주력 사업 매각 및 정리의 일환으로 지난 2010년 독일 아반시스와 합작해 세운 현대아반시스 지분 50%를 140여억원에 아반시스에 넘겼다.

충북 청주시 오창면에 본사를 둔 이 회사는 자본금 2000억원으로 시작했지만 매출을 전혀 내지 못하는 등 현대중공업에 손실만 입힌 것으로 평가된다.

이밖에도 △GS그룹의 에너지 업체인 GS E&R △SK실트론 △삼성SDI 등의 업체들도 공장 매각·태양전지 생산 중단을 비롯한 구조조정을 단행하거나 사업에서 철수했다.

업계 관계자는 "미국의 태양광 패널 세이프가드 조치로 향후 수출 차질에 난항을 겪을 수도 있다"며 "2~3년 동안 자금력이 부족한 업체 및 후발 업체들이 시장에서 퇴출되는 현상이 이어질 것으로 전망된다"고 말했다.

사실 태양광 산업의 경우 반도체 산업처럼 엄청난 기술력을 요한다기보다는 단순히 자본금과 대규모의 장치를 투입하여 찍어내면 되는 산업이다보니 이러한 과잉경쟁 구도가 쉽게 해소되지 않고 있습니다.

그렇다면 태양광 시장에 희망은 있는 것일까요? 언제쯤 태양광 업체들은 턴어라운드 할 수 있을까요?

결론적으로 OCI나 한화큐셀(한화케미칼)과 같은 태양광업체들이 턴어라운드 하기 위해서는, 이러한 치킨게임이 빨리 마무리되어야 하고 현재 난립하는 업체들 대부분이 빨리 정리되어야 할 것으로 판단합니다.

만약 치킨게임이 마무리된다면, 남아있는 생존기업들은 엄청나게 커져버린 태양광 산업을 모조리 먹을 수 있는 기회를 얻게 됩니다. 

'Winner takes all'이라고 하죠. 치킨게임 이후 살아남은 승자가 모든 과실을 다 따먹는다는 의미입니다. 이와 유사한 상황이 바로 현재 반도체 시장에서 벌어지고 있는 상황입니다.

과거 메모리 시장에서도 삼성전자발 치킨게임이 벌어졌고, 그 결과 옛날에 많이 있던 메모리업체들이 도산해서 현재는 전세계에 3개의 반도체 회사 밖에 남아 있지 않는 상황이 되었고, 그 치킨게임의 과실을 현재 삼성전자, 하이닉스가 다 따먹고 있는 상황이 된 것입니다.

현재 상황이 어려움에도 한화케미칼, OCI는 공격적으로 투자에 나서고 있는데요, 치킨게임 중임에도 오히려 생산량을 늘리는 것은 이러한 메모리 산업에서의 스토리를 한케와 OCI도 알고 있기 때문입니다.

결국  "규모의 경제"를 갖춘 사업자(삼성전자와 같이)만이 현재 벌어지고 있는 치킨게임에서 무사히 살아남을 것으로 보이는데요.(삼성전자 역시 과거 메모리 분야 치킨게임에서 지속적으로 공급량을 늘린 덕에 치킨게임에서 살아남을 수 있었다는 분석이 있습니다.)

국내 기업중에서는 한화케미칼과 OCI를 주목할만하다고 봅니다. 한케는 현재 셀 부문 세계1위 기업이고, 수직계열화를 완성시킨 기업이며 모기업의 자금력도 탄탄하게 받쳐주는 곳인지라 향후 치킨게임에서도 무난히 살아남을 것으로 판단됩니다.

또한 OCI 역시 치킨게임 와중에서도 살아남아있고 최근에는 오히려 영업이익율도 회복하는 추세인지라 이대로만 간다면 경쟁력이 있다고 생각하구요.

치킨게임이 마무리되고 기업들이 정리되는 시점이 "턴어라운드 시점"이라는 것은 아마 이해가 되실 것 같은데, 그럼 도대체 언제 그 치킨게임이 마무리될 것인지가 문제가 될 것입니다.

사실 "시점"을 예측하는 것은 훨씬 어려운 문제입니다. 2011년부터 치킨게임이 시작되었고 7년이 지난 지금도 치킨게임을 하고 있으니, 어쩌면 치킨게임이 영원히 끝나지 않고 이 시장은 만성적인 과잉경쟁시장으로 남을지도 모를입니다.

다만 희망적인 것은 개인적으로는 최근에 있었던 중국 정부의 보조금 축소 발표와 미국의 세이프가드 조치를 들고 싶습니다.

중국은 막대한 보조금을 태양광 발전소에 쏟아내고 있었고 이러한 보조금 덕택에 많은 중국 기업들이 난립했던 것이 사실입니다. 그런데 이제 보조금을 축소하게 되면 보조금 없이도 수익을 낼 수 있는 일부 기업들만 살아남게 될 것으로 보입니다.

또한 미국에서도 중국 태양광 업체들에게 세이프가드 조치를 발동한 상태이고 우리나라 업체에도 추가로 세이프 가드 조치를 발동한 상태이며 중국 태양광 업체에는 최근 관세까지도 추가로 부과한 상태인데, 역시 이러한 세이프가드 조치와 관세 인상에 불구하고 수익을 낼 수 있는 기업들만 살아남도록 구조조정을 촉진하는 요인이 될 수 있다는 점에서 긍정적으로 봅니다.

결국 앞으로 태양광 보조금이 축소되고 미국발 세이프가드 조치에 의해 한계 기업들이 서서히 정리되는 수순으로 들어갈 것으로 보이는바, 정확히 언제 치킨게임이 끝날지는 모르겠으나(어쩌면 영원히 안 끝날수도 있지만..) 좀 더 곡소리가 나면 서서히 진입을 생각해봐도 될 것 같습니다.

정리하자면 이쪽분야의 경우 "기업들이 도산한다"는 소식이 들리면 들릴 수록 장기적으로 봤을 때는 엄청난 호재라고 생각합니다.(치킨 게임이 마무리 되어 가는 국면일 가능성이 크기 때문에..) 더 극단적으로 말하면 회사 몇개가 더 무너지고 하면 그 때가 진입시점이 될 가능성이 크다고 보구요.

한편 아래에서는 중국의 보조금 축소 정책와 관련하여 레포트 중 일부를 발췌해보았습니다.

중국의 보조금 축소 정책 관련 레포트 - 한화투자증권6월 레포트 중 발췌

중국 태양광 정책의 보수적인 변화?

▶ 중국, 중앙정부 주도 태양광 확산 정책에서 지방정부 주도로 변화

중국 국가발전개혁위원회(NDRC)는 2018년 태양광 발전 관련 신규 공지를 지난 5/31 발표하였다. 중국 태양광 산 업의 건강하고 지속 가능한 개발을 촉진하기 위해, 보조금 축소 속도를 높이고 개발 품질을 제고하고자 한다는 내용 을 담고 있다. 상세 내용을 살펴보면, 2018년 별도의 설치 목표를 설정하지 않고 주 정부가 발전소 개시를 허가하기 전에는 국가 보조를 요구하는 발전소 건설을 금지하였다. 분산형 발전 지원을 위하여 10GW의 할당량을 제시하였지 만, 이미 대부분이 설치 완료된 것으로 파악된다. 유틸리티급 발전소에 지원되는 FIT 보조금도 6/30 부터 0.55~0.75 위안/kWh으로 축소할 예정이었지만, 5/31 부터 0.50~0.70위안/kWh으로 바로 적용하며 유예기간을 단축하고 축소 폭도 확대하였다. 13차 5개년 계획에서 수립한 누적 설치 목표량(110GW)을 이미 달성하였지만, 빈곤층을 대상으로 한 지원 정책은 지속적으로 유지하기로 하였다.

▶ 중국, 미국의 영향으로 글로벌 태양광 시장 위축은 불가피

결국 중국 정부가 원하는 것은 궁극적으로 보조금 소멸을 통하여 정부의 개입을 배제하고, 시장에서의 자원 배분을 통한 경쟁력 강화를 목표로 하고 있다. 유틸리티급 발전소 뿐만 아니라 분산형 발전까지 경쟁 입찰 방식을 도입하고, 벤치마크 가격 이하로 계통 연계 가격을 조절하여 적절한 경쟁과 품질을 유지하는 것을 목적으로 하고 있다. 그러나, 중국 정부의 시장 개입을 통한 단기적인 시장 위축은 불가피할 것으로 판단된다. 2017년 54GW의 설치량을 기록하 며 전년 대비 80% 성장하였던 태양광 발전 시장은 이번 조치로 인하여 2018년에는 28~35GW 수준으로 위축될 것 으로 예상된다. 세이프가드 발효로 인하여 전년 대비 감소가 예상되는 미국에 이어 세계 1, 2위 시장의 성장 둔화로 올해 태양광 시장은 어려움을 겪을 것으로 예상된다. 성장의 중심이 중앙정부에서 시장으로 넘어가는 과정은 가격 경 쟁이 필수적이므로 주요 태양광 밸류체인 가격 인하 압박은 당분간 지속될 것으로 전망된다

한화20180615에너지.pdf

여전히 치킨게임이 진행중이므로 태양광업체에 투자하실 때는 꼭 "살아남을 수 있는 기업"을 선별해서 투자하시고, 투자기간이 예상보다 길어질 수 있다는 점 분명히 명심해야할 것 입니다. 그럼에도 메모리 산업의 턴어라운드 스토리를 보면, 치킨게임이 끝나고 난 후의 태양광 시장은 너무 매력적이어서 버리기에는 너무 아깝다고 생각합니다. 

지금까지의 태양광 시장 성장속도와 향후 예상을 보면 이 시장의 과실 역시 어마어마할 것으로 생각되기 때문이죠.

개인적으로는 우리나라 기업중에서는 그나마 OCI와 한케가 가장 경쟁력이 있다고 생각하고 있습니다.(사실 태양광 관련해서는 중국의 기업들도 관심가져 볼 필요가 있다고 봅니다. 한케는 세계적이지만 이쪽 분야에서는 중국 기업들 역시 세계적인 기업들이 많기 떄문입니다.) 개별기업에 관한 것은 시간나면 다시 한번 분석을 올려보도록 하겠습니다.

다만 단기적으로 중국의 보조금 축소나 미국의 세이프가드 조치와 같은 것은 대형악재임은 틀림없습니다.(단기 관점에서는 분명한 악재/중장기로는 구조조정 촉진으로 호재가 될 수 있는 사안이다 정도로 정리하면 정확할 것 같습니다.)

그래서 OCI와 같은 태양광 업체들 주가가 재차 조정을 받고 있는 모습이구요, 또한 중국의 보조금 축소에 의한 쇼크로 폴리실리콘에 대한 투매가 일어나 폴리실리콘 가격이 역대 최저 가격으로 하락하기도 했구요.

따라서 이 쪽 업종들은 보다 긴 호흡으로 바라보아야 한다고 생각하구요, 강조하고 싶은 것은 무작정 비관론만을 펼치기보다는 치킨게임 이후의 큰 그림에 대해 주목해보자는 것 입니다. (1~2년 이후, 어쩌면 그보다 더 장기를 바라보는 투자가 되어야 할 것입니다.) 감사합니다.

재밌게 읽으셨다면 좋아요와 댓글도 부탁드립니다. 필자에게 큰 힘이 됩니다.

또한 이웃추가 하시면 정기적으로 구독도 가능합니다. 감사합니다 ^^

투자는 본인의 책임이며, 본 블로그의 글은 투자 권유가 아니라 단순 의견 제시에 불과하므로 철저히 참조만 하시기만 바랍니다.

또한 본 블로그의 글에는 글쓴이 개인의 견해가 포함되어 있거나 부정확한 자료가 포함되어 있을 수 있으므로, 실제 투자에 임하시기 전에 다양한 견해와 자료를 살펴보셔야 하며 본 블로그 글과 관련하여 필자는 아무런 법적 책임을 지지 않습니다.