안녕하세요 오늘은 한화투자증권에서 2018. 12. 26. 나온 "미국 주식시장 급락 어떻게 볼 것인가? 3가지 가능성"이라는 제하의 리포트를 소개해드리고자 합니다.
일단 이 리포트는 한화투자증권의 김일구 센터장님이 작성하신 리포트인데요. 제가 종종 요약해서 전달해드린 적도 있는 팟캐스트 신과함께에서 삼프로님들께서 극찬하신 애널리스트가 바로 김일구 센터장님이십니다.
평소에는 리포트에 개인적인 견해를 말미에 덧붙이곤 했는데, 오늘 리포트는 그냥 풀텍스트를 전체로 전달해드리도록 하겠습니다.
글로벌 매크로
미국 주식시장 급락 어떻게 볼 것인가? 3가지 가능성
미국 주식시장이 급락하고 있다. 대형주인 S&P500 주가지수를 기준으로 보면 10월 6.9% 하락하고 11월 1.8% 상승했 다가 12월에는 24일까지 14.8% 하락하고 있다. 9월에 기록한 사상 최고치 2940포인트와 비교하면 20.0% 하락해서 흔 히 '강세장이 끝나고 약세장에 진입했다'고 말하기도 한다.
1980년 이후 미국의 주식시장 사례를 보면, [그림1]에서 보듯이 이번처럼 지난 2년간 최고치에서 20% 이상 하락한 경우 는 8번 있었다. 1980년 2차 오일쇼크, 1982년 신흥국 부채위기, 1987년의 블랙먼데이, 1990년 걸프전, 1998년 신흥국 외 환위기, 2000년 IT버블 붕괴, 2008년 미국 금융위기, 2011년 미국 재정절벽이 있었다. 8번 중에서 1980년과 1990년, 1998년, 2011년 등 4번은 주가가 단기간에 급락한 후 빠른 시간 내에 반등했고, 1982년과 1987년, 2000년, 2008년은 주 가가 다시 상승하는데 오랜 시간이 걸렸다. 또 8번 중에서 5번은 경기침체로 이어졌지만, 3번은 경기침체와 무관하게 주 가만 크게 하락한 경우다.
과거 사례를 놓고 보면, 최근 미국 주가가 크게 하락했다고 해서 '내년에 미국경제가 침체에 빠진다'고 얘기할 수도 없고, '주가상승이 끝나고 하락이 이어질 것이다'고 얘기할 수도 없다. 또 '경기침체가 온다고 해서 주가가 더 많이 하락한다'고 얘기할 수도 없다. 그야말로 그때그때 다른 것이다.
따라서 고점대비 20% 하락했다는 하락폭 그 자체에 의미를 두는 것은 의미없고, 이렇게 큰 폭의 하락을 낳은 원인이 무 엇인지, 그리고 하락의 원인이 언제쯤 제거될 수 있는지 따져보는 것이 의미있을 것이다. 이번 주가 하락의 원인으로는 대체로 세가지 정도를 드는데, 미국 정치권 대립과 미 연준의 금리인상, 미국경제의 침체 우려가 그것이다.
첫째 미국 연방정부의 폐쇄다. 트럼프 대통령이 민주당의 낸시 펠로시 하원대표, 척 슈머 상원대표와 백악관에서 고성이 오고가는 말다툼을 벌인 12월 12일 이후 24일까지 8거래일 동안 S&P500 주가지수가 11% 하락했다. 8일 중에서 7일간 주가가 하락했고, 상승한 날은 18일 단 하루에 불과했는데 상승폭도 0.01%에 그쳤다. 그 날의 말다툼은 TV로 생중계됐 는데, 이를 지켜본 투자자들이 백악관과 민주당 사이의 골이 깊다는 것을 확인하는 계기가 됐다.
논란은 멕시코 국경에 장벽을 설치하는 예산 50억 달러였다. 그러나 미국 연방정부의 연간 예산이 4조 4천억 달러인데, 예산의 단 0.1%에 불과한 50억 달러 때문에 주가가 폭락했다는 것은 이해하기 어렵다. 아마도 주식시장은 2011년의 재 정절벽 악몽을 떠올린 것 같다. 현재 백악관과 민주당의 쟁점은 50억 달러에 불과하지만, 내년에 연방정부 부채한도 상 향 문제와 지난해 실시했던 감세정책에 대한 민주당의 반대, 인프라 투자를 놓고 민주당과 공화당의 대립 등 연방정부 돈 씀씀이를 놓고 타협하기 어려운 과제들이 쌓여있다. 따라서 50억 달러를 놓고 벌어지고 있는 백악관과 민주당의 대립 은 내년 이후 굵직한 현안들에서 치뤄야 할 대립의 전초전 성격으로 볼 수 있다.
부채한도 증액을 놓고 백악관과 공화당이 끝없이 대립하다가 신용평가기관 S&P가 미국의 국가신용등급을 강등했던 2011년 8월과 비슷한 모습이다. 당시 투자자들이 두려워했던 것은 부채한도를 증액하지 않기 위해 정부 예산이 자동 삭 감되고, 세율이 인상될 수 있다는 우려였는데, 내년에 백악관과 민주당의 대립도 2011년과 거의 비슷한 양상일 것으로 예상된다. 주가지수는 2011년 8월 한 달간 약 20% 하락했고, 이후 2∼3개월 하락이 더 이어졌다. 그러나 그 해 11월 파 국을 피하기 위한 민주당과 공화당의 합의가 만들어지면서 주가지수는 곧바로 반등해서 2012년 2월에 전고점을 회복했 다. 이번 주가의 하락 원인이 2011년과 같은 백악관과 강한 야당의 대립이라면, 주가가 반등하기 위해서는 정부 부채한 도 증액을 놓고 양자의 합의가 있어야 할 것이다.
둘째 매파 연준에 대한 우려를 들 수 있다. 트럼프 대통령의 강한 만류에도 불구하고 12월 FOMC에서 금리를 25bp 인 상했다. 그것도 위원 10명의 만장일치였다. 이는 2008년 이후 미 연준과 행정부 사이의 암묵적인 합의, 즉 '경제가 충분 히 성장할 때까지는 완화적인 통화정책을 유지한다'는 합의가 깨졌을 수 있다는 시장의 우려를 낳았다. 미 연준이 보기에 미국경제는 이미 충분히 성장했기 때문에 더 이상 완화적인 통화정책을 쓸 필요가 없어진 것일 수 있다. 그렇다면 지금 까지 미 연준의 금리인상은 주식시장 등 자산시장에 악재가 아니었지만, 지금부터 금리인상은 악재일 수 있다.
1987년 블랙먼데이가 비슷한 사례다. 1986년 말부터 미 연준이 금리를 인상하기는 했지만 경제성장과 자산가격 상승을 억제할 정도의 금리인상은 아니었다. 그러나 1987년 8월 앨런 그린스펀이 의장에 취임한 직후 연방기금금리를 50bp 인 상하자 투자자들의 우려가 커졌다. 경제성장률은 높은 상태가 지속되고 있었고, 냉전을 끝낼 미국과 소련 사이의 군축합 의가 막바지에 이르고 있었다. 동유럽과 소련의 개방이 경제성장을 몇 년 더 이어갈 것이라는 낙관론이 팽배해 있었다. 주가는 지난 몇 년간 계속 상승해서 밸류에이션이 한껏 높아진 상태였다. 결정적으로 신임 의장의 금융시장 경험이 전무 했기 때문에, 주식시장은 미 연준이 실물경제만 보고 금리인상을 계속할 것이라고 우려했다. 10월 들어 주가가 큰 폭으 로 하락하는 날이 잦아지다가 10월 19일 단 하루 만에 다우존스 주가지수가 22.61% 폭락했다. 이후 여진이 이어지기는 했지만, 미 연준이 유동성을 추가 공급하고 금리인상을 잠정 중단하면서 주가하락은 멈췄고 22개월 후에 직전 고점을 회 복했다.
현재 미국경제가 높은 성장률을 이어가고 있고, 최대 불안 요인이던 미중 무역갈등도 두 정상의 합의로 완화될 조짐이다. 이런 상황이 미 연준의 경제에 대한 확신을 강화시켰고, 이 때문에 최근 주가가 1987년처럼 큰 폭으로 하락했을 수 있다. 주가 하락의 원인이 미 연준의 태도라면, 주가가 반등하기 위해서는 미 연준이 금리인상을 잠정 중단하는 태도의 변화가 있어야 할 것이다.
셋째 경기침체 위험이다. 미국의 GDP성장률은 2분기 4.2%, 3분기 3.4%로 높지만 금융시장에서는 내년에 미국경제가 둔화되고 2020년에는 침체에 빠질 것이라는 비관적인 전망이 팽배하다. 2017∼18년 미국의 경제성장을 이끌었던 FAANG 기업들의 설비투자가 급감하고 있고, 이는 반도체 가격의 하락에서도 확인할 수 있다. 경기침체의 선행지표라 고 불리는 10년과 2년 국채금리의 차이, 즉 장단기금리차가 거의 제로에 근접할 정도로 좁혀졌다. 경기침체를 우려한 투 자자들이 주식투자를 줄이면서 최근 주가 하락이 나타났을 수 있다.
그러나 [그림2]에서 보듯이 장단기금리차와 경기침체 사이에는 긴 시차가 존재한다. 1990년과 200년, 2007년 경기침체 시기를 보면 장기금리가 단기금리보다 낮아지고 약 2년이 지나서 경기침체가 나타났다. 그리고 이 시기에 장단기금리차 가 역전됐다고 주가가 하락하지도 않았다. 반대로 낮은 장기금리 때문에 투자자금이 주식시장으로 몰려 주가 상승으로 이어졌다.
경기침체의 선행지표로는 장단기금리차보다는 은행들의 기업대출에 대한 태도가 더 우월하다. 장단기금리차와 경기침체 사이에는 시차가 길지만, [그림3]에서 볼 수 있듯이 은행의 긴축태도가 20%포인트를 넘어서면 곧바로 경기침체가 왔다. 현재 미국 은행의 긴축태도는 -16%포인트로 경기침체의 징후는 아직 보이지 않는다.
우리는 이번 미국의 주가 하락이 백악관과 민주당 사이의 대립이나 미 연준의 금리인상에 원인이 있다고 본다. 미국의 경기침체 가능성은 낮다고 본다. 따라서 주가가 다시 반등하기 위해서는 미국 연방정부 지출에 대한 백악관과 민주당의 합의, 그리고 미 연준의 금리인상 중단이 필요할 것이다.
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